文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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