文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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