《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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