《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuá巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间n)崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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