“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiā打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗ng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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