王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì10克是几两)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(q10克是几两iě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10克是几两