摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西对比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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