来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(hu虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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