《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语>

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(b写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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