《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xi关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少à)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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