三是上年价格变(biàn)动(dòng)翘尾下(xià)拉影响加大(dà)。4月份上年(nián)价格翘(qiào)尾影(yǐng)响是负2.6个百分点(diǎn)，比3月份下拉影响扩大0.6个百分点。

　　从下阶段情况来看，国际输入性影响(xiǎng)还会持续，国(guó)内市场需(xū)求仍在恢复中，部分工(gōng)业品价(jià)格短期下行情(qíng)况还会(huì)延续。但是(shì)随着国内(nèi)经济恢复，市场(chǎng)需求回暖，总的判(pàn)断，下半年PPI有望逐步回(huí)升。

　　央行报告：当前我国经济没(méi)有出现通缩

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，昨天央(yāng)行发布(bù)的(de)一季度货币政策报告也提及(jí)通(tōng)缩。报告(gào)提到，我国(guó)通胀(zhàng)水平处于(yú)温和区间。过去一年、五年和十年(nián)，CPI年均涨幅都在2％左右。

　　今年以来物价涨幅阶段性回(huí)落，主要与供需(xū)恢复(fù)时间(jiān)差和基数效(xiào)应(yīng)有关。我国经济运行(xíng)开局良好，同时通(tōng)胀保持温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨(zhǎng)幅降至(zhì)0.1％，PPI近几个月(yuè)运行(xíng)在(zài)负值区间(jiān)。

　　总的看，若经济保持(chí)正常增长态势(shì)，CPI阶段性回落的影响不(bù)宜(yí)夸大。

　　本(běn)轮物价回落客观(guān)上有以下因素：

　　一是供给(gěi)能力(lì)较强。在稳经济一揽子(zi)政(zhèng)策有力支持下，国内生产持(chí)续(xù)加(jiā)快恢复，PMI生(shēng)产分项保持在较高(gāo)景气区间(jiān)；农副产品生产稳(wěn)定、物流渠道畅(chàng)通，也(yě)保证(zhèng)了居民“菜篮子(zi)”“米袋子”供应充足。

　　二是需求复苏(sū)偏慢。实体经(jīng)济(jì)生产、分(fēn)配、流通、消费等环节本身有个(gè)过程，加之(zhī)疫情的“伤痕效(xiào)应”尚未(wèi)消退，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)受收入分配(pèi)分化、收入预期不稳等(děng)制约(yuē)，特别是汽车、家装(zhuāng)等大宗消费需求偏弱。近期居民出现提(tí)前还贷现象，也一定(dìng)程度影响当期(qī)消(xiāo)费(fèi)。

　　三(sān)是基数效应(yīng)明显。去年国(guó)际油价(jià)一度(dù)逼(bī)近140美元大(dà)关，今(jīn)年以来已(yǐ)回(huí)落至80美元附近，带动(dòng)CPI交通工具燃料和居(jū)住水电燃料的同比增(zēng)速走(zǒu)低；疫(yì)情扰动使得去(qù)年3月鲜(xiān)菜价(jià)格反(fǎn)季节上涨，对今(jīn)年也(yě)存(cún)在高基数影响。GDP等宏观经济数据同样存(cún)在明显基(jī)数(shù)效应，去年二季度受疫情冲击GDP同(tóng)比(bǐ)降至0.4％，低(dī)基数作用下今年(nián)二季度GDP增速可能(néng)明显回升(shēng)。

　　未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动(dòng)。今(jīn)年5-7月CPI还(hái)将阶(jiē)段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在(zài)2.5％左(zuǒ)右的高基数影(yǐng)响。但(dàn)要看到，随(suí)着基数(shù)降低，特(tè)别(bié)是政策效(xiào)应(yīng)将进一步显现，市(shì)场机制发挥充分作(zuò)用(yòng)，经济(jì)内生动力也在增强，供(gōng)需(xū)缺口有望趋于弥(mí)合，预计下半(bàn)年(nián)CPI中枢可(kě)能温和抬(tái)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗升，年末可能回(huí)升(shēng)至近年(nián)均值(zhí)水平(píng)附(fù)近。

　　报告表示，当前我(wǒ)国经济(jì)没(méi)有出现通缩(suō)。通(tōng)缩(suō)主要指价(jià)格持续(xù)负增长，货币供(gōng)应(yīng)量也具(jù)有下降趋(qū)势，且通常伴随经(jīng)济衰退(tuì)。我国物价仍在温(wēn)和上涨，特(tè)别是核(hé)心CPI同比稳(wěn)定(dìng)在0.7％左右，M2和社融增长相(xiāng)对较快，经(jīng)济运行持续好转，不(bù)符(fú)合(hé)通缩的特(tè)征(zhēng)。

　　中长期看，我国经(jīng)济(jì)总供(gōng)求基(jī)本平衡，货币条件合理适度，居民(mín)预期稳定，不存在长期(qī)通(tōng)缩或通(tōng)胀(zhàng)的基础。

　　国金宏观：通缩(suō)讨论，可以休(xiū)矣

　　一问：通缩(suō)大讨论(lùn)？通缩是个伪(wěi)命题，担忧大可不必

　　物(wù)价是经济短周期波动的滞(zhì)后指标，不能(néng)仅以物(wù)价回落来评判经济进入“通缩”。过往经(jīng)验显示，经(jīng)济(jì)的周(zhōu)期性波动主(zhǔ)要(yào)由需求驱动，物价跟随需求变化而(ér)变化(huà)，使(shǐ)得物(wù)价变化滞后经(jīng)济(jì)1-2季度左右(yòu)；经济复苏初期，需求(qiú)才刚刚(gāng)开始修复，对价格的提振尚(shàng)不明显，使得(dé)物价(jià)指标低位徘徊，例如，2015年初(chū)、2017年初(chū)CPI同比均在1％以下(xià)。

　　领先(xiān)指标持续修复，显示经济处(chù)于(yú)复苏初期。以企业中长期资(zī)金(jīn)来(lái)源刻(kè)画的有效(xiào)社融(róng)增速(sù)，去年9月以来持(chí)续回升，由去年8月的8.7％回升2.8个百(bǎi)分点至(zhì)今年4月的11.5％；按照有效社融变化领先(xiān)经济(jì)2个季度左右的经(jīng)验(yàn)规律，本轮信用(yòng)扩张会带(dài)动经济在2023年初见(jiàn)底(dǐ)回升，1季(jì)度经济指(zhǐ)标已(yǐ)有(yǒu)所(suǒ)体现。

　　年(nián)初以来物价的回(huí)落，受基数、供给和外需等影响较大(dà)；伴随拖(tuō)累减(jiǎn)弱、需求(qiú)修复，CPI、 PPI或在年(nián)中前后开始(shǐ)抬升。除去年基数较高(gāo)外，猪(zhū)肉、鲜菜等食品价格回落，及油(yóu)、气价格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖累显(xiǎn)著，而线(xiàn)下活(huó)动(dòng)相(xiāng)关(guān)服务、衣着等价(jià)格逐步抬升。伴(bàn)随拖(tuō)累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问：资金(jīn)空转加(jiā)剧，政策托(tuō)底无(wú)用？周期启(qǐ)动，渐入佳境

　　经(jīng)济复苏(sū)初期(qī)，资金存在一(yī)定(dìng)空转较(jiào)为常见(jiàn)。经(jīng)验显示，资金(jīn)空转多发生在(zài)经济回(huí)落、货(huò)币明显(xiǎn)宽松(sōng)阶(jiē)段(duàn)，部分资金滞留在金(jīn)融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以(yǐ)来也(yě)有(yǒu)类似特征；有(yǒu)所不同的(de)是，当(dāng)前资金多滞(zhì)留在银行体系(xì)、而不是(shì)非银金(jīn)融机构，与(yǔ)居民理财回表(biǎo)、购(gòu)房偏弱带来(lái)的居(jū)民与企业之间(jiān)信用派生偏少等紧密(mì)相关。

　　稳增(zēng)长思路不同，使得信用派生驱动和(hé)表征(zhēng)不同过往，企(qǐ)业有效(xiào)信用(yòng)派生自去年(nián)9月以来持续(xù)改善，而房地产(chǎn)相关(guān)融(róng)资拖累(lèi)总体信用派生。传统(tǒng)周期下(xià)，信用扩张以房地产驱(qū)动为主，使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款增长明显快于(yú)企业(yè)；相较之(zhī)下，本轮(lún)信用修(xiū)复主要靠(kào)企业融资(zī)扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖(tuō)累社融回(huí)落。

　　本轮信用(yòng)派生带来的经济效应不同(tóng)过往，有(yǒu)效信用派生(shēng)对企业行为(wèi)的支持(chí)已开始显现。去(qù)年(nián)3季(jì)度以来，资金加(jiā)速流向制造业(yè)，而房地(dì)产相关(guān)融资显著弱(ruò)于以往，使得制造业投资表(biǎo)现显著强于房地产；伴(bàn)随融(róng)资的(de)持(chí)续改善，企业资本(běn)开支在(zài)1季度有所(suǒ)扩(kuò)大。但(dàn)房地产“缺位”，压低了(le)信用派(pài)生和经济增(zēng)长的(de)弹性。

　　三问(wèn)：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或(huò)被过度渲(xuàn)染

　　高频指(zhǐ)标报复性(xìng)反弹后走弱，主(zhǔ)要缘(yuán)于场景恢(huī)复(fù)的(de)“脉冲”；但疫(yì)后(hòu)“疤痕效应”的存在，使得大家容(róng)易产生悲观情绪。疫情政策(cè)调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后(hòu)出(chū)现走弱的(de)迹象。其中，偏消费端(duān)的活动多在(zài)2月(yuè)底之后走弱，偏(piān)生产(chǎn)端略(lüè)晚一点(diǎn)，导(dǎo)致宏观数据屡超预期的同时，市场信心(xīn)反其道而行之(zhī)。

　　内生动能的修复已然(rán)开始，消费动能(néng)或被(bèi)低估，前(qián)半程靠居民出行(xíng)和企业消费(fèi)，后半程(chéng)靠(kào)居民(mín)消费能力的恢复(fù)。出行意愿(yuàn)的持续改善、企业(yè)经(jīng)营活(huó)动正常化等，皆指向(xiàng)场景恢复带来的消费修复持续性和弹(dàn)性(xìng)不(bù)宜(yí)低(dī)估(gū)；批发零(líng)售、住宿餐饮等服务业(yè)，及(jí)稳增长(zhǎng)相关行(xíng)业招工需求在(zài)逐步修复，有助于(yú)推动收入与(yǔ)消费的(de)正循环(huán)。

　　地产链条(tiáo)的“积极”信(xìn)号也在累(lèi)积。地(dì)产大周期向下已是共识，地产链条修(xiū)复(fù)会(huì)弱于传统周期；但小周期超调后(hòu)的(de)修复出现一些(xiē)“积极”信号。1）高能级(jí)城市地(dì)产供(gōng)给增多(duō)、质(zhì)量改(gǎi)善，利于需求(qiú)释放、形成供需“正向循环”；2）中西部(bù)地(dì)区棚改(gǎi)加码（可(kě)比(bǐ)口径增长(zhǎng)近60％）、中西(xī)部地区收入修(xiū)复等，有利于稳(wěn)定低能级城市需求。

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