“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江盱眙的邮编号码是多少啊(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé盱眙的邮编号码是多少啊)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)盱眙的邮编号码是多少啊值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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