文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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