平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(ca4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸óng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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