分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìn京j属于北京哪个区的车g)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(京j属于北京哪个区的车zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 京j属于北京哪个区的车