《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng96的因数有哪些数，72的因数有哪些)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据96的因数有哪些数，72的因数有哪些传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的96的因数有哪些数，72的因数有哪些乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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