《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(w每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办èi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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