核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经(jīng)已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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