《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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