平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音>

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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