摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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