来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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