摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善希望的拼音是什么

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元希望的拼音是什么，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需希望的拼音是什么求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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