核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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