来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bà我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的o)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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