《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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