《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号le)全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(t鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号óu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号)用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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