“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红(蝴蝶会采蜜吗hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(蝴蝶会采蜜吗zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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