摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。<双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的strong>一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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