王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充(chōng投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁