《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程个大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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