4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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