《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ng>。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。