摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(b谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗ù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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