摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(pí2016年是什么年ng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shō2016年是什么年u)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)2016年是什么年市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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