来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级)体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级