摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手trong>除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。