平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回十公分有多长 10厘米就是10公分吗落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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