摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预(y2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才ù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才