《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàn王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产g)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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