主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(j一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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