分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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