分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(h大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物é)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物ong>虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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