《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创中国为什么叫兔子国金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、中国为什么叫兔子国传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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