王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思ong>

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。