摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年粗犷，粗旷和粗犷区别在哪6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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