文丨明(mí4斤是多少克，0.4斤是多少克ng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)4斤是多少克，0.4斤是多少克流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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