来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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