分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(j敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次iào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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