《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gè教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径<教师一年的工作日有多少天，一年有多少周教师一年的工作日有多少天，一年有多少周/strong>

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。